Completando a agenda do G-20

 É preciso, antes de mais nada, reconhecer que os riscos variam junto com os valores dos ativos

O colapso quase total dos sistemas financeiros em todo o mundo expôs fragilidades básicas nas suas arquiteturas e na forma como são regulados. Ao preconizar medidas que "protejam contra risco sistêmico", a cúpula do G-20 iniciou o processo de reconstrução, ao reconhecer que o sistema na sua totalidade, não meramente instituições isoladas, deve ser regulamentado.

Infelizmente, o comunicado do G-20 só oferece mais das mesmas receitas de gerenciamento de risco sistêmico que o Forum de Estabilidade Financeira, o Fed (Banco Central dos EUA) e outros propuseram. Estas propostas se concentraram nos problemas causados por transparência insatisfatória, alavancagem excessiva, instituições financeiras descomunais, paraísos fiscais, incentivos nocivos a dirigentes financeiros e conflitos de interesse de agências de classificação de crédito. Todas são importantes, mas passam ao largo de um ponto fundamental.

Hoje ninguém nega que as quedas acentuadas nos preços das ações e das moradias, que vieram na esteira de altas prolongadas - muito acima dos níveis de referência históricos - ajudaram a desencadear e alimentar a crise. Enquanto essas quedas continuam, existe um perigo de que elas, também, possam se tornar excessivas, arrastando o sistema financeiro e a economia ainda mais para o fundo da crise.

Conter riscos sistêmicos, portanto, requer não só assegurar transparência e administrar a alavancagem no sistema, mas também reconhecer que esses riscos variam junto com valores de ativos. Se as instituições que estiveram pesadamente expostas tivessem entendido isso, teriam elevado seus mecanismos de controle de capital durante a veloz valorização ocorrida nos preços de moradias e ações para se protegerem das inevitáveis reversões. Como já sabemos, porém, elas não entenderam.

Um motivo para esse fracasso é que o primeiro pilar do Acordo de Basileia II, que delineia como bancos em todo o mundo devem avaliar riscos e determinar o tamanho dos mecanismos de controle de capital, não oferece nenhuma margem para flutuações de longo prazo nos mercados de ativos. Em vez disso, ele se apoia em medições de valor em risco (Value-at-risk - VaR) que vinculam risco a noções-padrão de volatilidade de mercado de curto prazo.

O problema aqui é que essas medições pressupõem que o risco cai quando os mercados vão bem: elas demandam menos capital durante períodos tranquilos e mais capital durante períodos voláteis. Na verdade, a premissa é que as perdas de capital são aleatórias, assim que as agudas reversões e perdas que geralmente se seguem após elevações excessivas nos preços são desconsideradas nos cálculos de risco.

Realmente, devido ao fato de as medidas-padrão da probabilidade de calote caírem quando a economia vai bem e aumentarem quando vai mal, as exigências de capital baseadas nessas medidas tendem a ser pró-cíclicas. Isso, porém, aumenta o risco sistêmico, em vez de reduzi-lo.

O G-20 agora recomendou a revisão das normas de Basileia II, para que as exigências de capital se tornem anticíclicas, e a experiência da Espanha com esse tipo de exigências sugere que agir assim representa um passo na direção certa. Mas esses tipos de revisão de Basileia II não são suficientes, pois as carteiras dos bancos - especialmente as dos bancos internacionais com grandes carteiras de instrumentos financeiros - são vulneráveis aos riscos decorrentes das flutuações de longo prazo nos mercados de ativos.

Consequentemente, as medidas anticíclicas não só são necessárias, como também as exigências de capital dos bancos devem variar inversamente com as flutuações de expansão e recessão nos mercados de ativos às quais estão pesadamente expostos. As defesas dos bancos precisam ser reforçadas durante elevações excessivas nos preços dos ativos para que eles possam atravessar as inevitáveis reversões.

A conexão entre risco financeiro e oscilações de preços de ativos surge a partir do uso de uma nova abordagem - a Economia do Conhecimento Imperfeito (IKE, na sigla em inglês) - para entender risco e flutuações em mercados de ativos. Esta abordagem sugere que mais pode ser feito para reduzir risco sistêmico, para além de reformar a maneira como o risco é mensurado e como os mecanismos de controle de capital são determinados.

A IKE admite que, numa escala de variação razoável, o mercado tem desempenho muito melhor (embora não perfeito) na fixação de preços do que os reguladores. Ele também reconhece, porém, que as oscilações de preços podem se tornar exageradas, no sentido de que os participantes podem cotar os preços dos ativos muito acima dos níveis condizentes com seus valores de longo prazo.

A história ensina que esses tipos de oscilações não são sustentáveis e que, quanto mais excessivas se tornam, mais agudas e custosas serão as eventuais reversões - e mais graves as consequências para o sistema financeiro e a economia. A lição desta crise é que oscilações excessivas precisam ser amortecidas com um conjunto de medidas prudentes.

Uma medida prudente é anunciar uma "faixa de orientação" para preços de ativos, com variações projetadas de exigências de margem e capital, não para eliminar, mas para ajudar a amortecer movimentos fora dessas faixas. A principal característica destas medidas é que elas podem ser aplicadas diferentemente, dependendo de um ativo estar superavaliado ou subavaliado em relação à faixa de orientação. Seu objetivo é desestimular operações que distanciem ainda mais os preços da faixa de variação e incentivar operações que ajudem a trazê-los de volta.

O aprimoramento da capacidade dos mercados financeiros de se autocorrigirem para valores sustentáveis é todo o significado da regulamentação prudente. Por outro lado, restrições generalistas sobre vendas a descoberto (e outras medidas semelhantes que não têm nenhuma consideração quanto a um ativo ser superavaliado ou subavaliado) - opção que alguns sugeriram - poderiam efetivamente levar a maior instabilidade. Regras que são benéficas em algumas circunstâncias podem se tornar contraproducentes em outras. Portanto, a ideia de que o que mundo necessita agora é de mais regras fixas não resolverá.

Infelizmente, a teoria econômica contemporânea, com sua presunção de descoberta do preço perfeito em mercados de ativos, tirou o estímulo de economistas e formuladores de políticas públicas prestarem qualquer atenção no papel das oscilações nos preços dos ativos na gestão de risco sistêmico. A crise global atual demonstra que não podemos mais nos permitir ignorar este fator vital.

Roman Frydman é professor de economia na Universidade Nova York.

Michael D. Goldberg é professor de economia na Universidade de New Hampshire. © Project Syndicate/Europe´s World, 2009. www.project-syndicate.org